Historiquement, « l’actionnaire est l’associé, c’est la figure centrale de l’entreprise », rappelle Bruno Dondero, professeur de droit à l’université Paris 1 Panthéon-Sorbonne et avocat associé chez CMS Francis Lefebvre Avocats. En effet, au cours de la première partie de l’histoire des entreprises (1800-1930), la plupart des sociétés étaient et demeuraient le plus souvent gouvernées par leurs fondateurs. Puis, à mesure que les besoins en capitaux des entreprises ont grossi, ces deux figures du propriétaire et de l’opérateur se sont dissociées. « L’actionnaire a progressivement été mis sur la touche et les dirigeants ont vu leur pouvoir croître de manière spectaculaire », poursuit Bruno Dondero. C’est l’avènement du pouvoir managérial, qui caractérise la période allant des années 1930 aux années 1980.

Le régime de gouvernance dominant dans les grandes entreprises est alors l’oligarchie managériale, marquée par un pouvoir exécutif fort (les dirigeants) et un pouvoir souverain faible (les actionnaires)¹. « Ce déplacement du centre de gravité des actionnaires, qui courent le risque social, vers les dirigeants, a été possible car le droit des sociétés a imaginé des contre-pouvoirs permettant de contrôler l’action des dirigeants, analyse Caroline Ruellan, présidente de Sonj Conseil et du Cercle des administrateurs. Ces garde-fous sont essentiellement au nombre de trois : le principe majoritaire, puisque c’est en vertu de la loi de la majorité que les actionnaires transmettent leur pouvoir, la possibilité de révoquer les dirigeants mandataires sociaux à tout moment et, enfin, le fait que l’on puisse mettre en cause leur responsabilité, notamment civile. »

Seulement, « dans la réalité, ces trois mécanismes se révèlent parfois insuffisamment efficaces », juge Caroline Ruellan. En témoignent notamment les dérives du pouvoir managérial à partir des années 1980. « C’est le moment où l’ivresse des hauteurs, le sentiment d’impunité, la recherche d’une taille ou d’une rentabilité toujours plus importantes et l’absence de contre-pouvoir vont créer les premiers bouleversements dans un équilibre qui paraissait bien installé. Les scandales successifs de Enron, WorldCom et Vivendi Universal vont hâter l’introduction de principes de gouvernance », résume Pierre Cabane, administrateur indépendant de plusieurs sociétés, dans son Manuel de gouvernance d’entreprise (Eyrolles, 2018).

Dirigeants,  la fin du règne ?

Largement théorisée à partir des années 1990, la gouvernance d’entreprise (corporate government) est donc d’abord née d’une volonté de mieux contrôler les dirigeants. « L’un des problèmes de ces grandes entreprises touchées par les scandales était l’absence de contre-pouvoir, explique Sophie Schiller, professeure de droit privé à l’université Paris-Dauphine. Or le contre-pouvoir le plus naturel est celui des actionnaires. Il y a donc eu un mouvement de renforcement des droits des actionnaires, qui s’est traduit par une immense succession de textes (rapports, lois, codes, soft law, meilleures pratiques, etc.) en France, en Europe et à l’international. L’idée forte est qu’il est sain que les actionnaires exercent leur pouvoir et, que dans une société où l’actionnariat est dispersé, ce ne soit pas 15 % à 20 % du capital qui décide de tout », avance-t-elle.

Ce mouvement, qui concerne principalement les sociétés cotées, a visé à renforcer les droits d’information des actionnaires, à élargir leur domaine d’intervention dans la vie de la société et à leur permettre d’exercer plus effectivement leur droit de vote en assemblée générale. Le fameux say on pay ² a par exemple été introduit en France après que le conseil d’administration de Renault a décidé de maintenir le salaire du PDG, Carlos Ghosn, en avril 2016, malgré le vote contre à 54 % de l’assemblée générale. « Les droits des actionnaires sont relativement étendus en France, souligne ainsi Valentine Bonnet, directrice gouvernement d’entreprise et conformité à l’Association française de la gestion financière (AFG), qui regroupe des gérants d’actifs. Dans les assemblées générales européennes, les résolutions soumises au vote des actionnaires sont souvent limitées à un champ beaucoup plus restreint. »

Toutefois, pour Aldo Sicurani, délégué général de la Fédération des investisseurs individuels et des clubs d’investissement (F2iC), le droit français comporte tout de même une faiblesse importante : l’absence de recours collectif en matière financière. « Les actions de groupe sont possibles dans le domaine de la consommation mais pas dans le domaine de la finance. C’est un frein qu’il faudrait lever, mais avec des garde-fous importants pour ne pas tomber dans les dérives du système américain et ne pas risquer de judiciariser la relation actionnariale », estime-t-il. « L’actionnaire individuel bénéficie du même niveau de protection qu’un actionnaire institutionnel, sauf que ce dernier a des moyens financiers pour se défendre que le premier n’a pas », ajoute-t-il.

Le terme d’actionnaire recouvre en effet des réalités très différentes – petits porteurs, entreprises, gestionnaires d’actifs, fonds de pension, fonds d’investissement, fonds souverains, salariés de l’entreprise, etc. sans compter que tous n’exercent pas leur droit de vote. Comme les actionnaires ont le droit de donner pouvoir au président de l’assemblée générale pour que celui-ci vote en leur nom, « plus de 60 % des actionnaires individuels donnent pouvoir au président », souligne ainsi Aldo Sicurani. De même, les structures actionnariales des sociétés cotées sont diverses, depuis celles contrôlées par un actionnaire majoritaire jusqu’à celles dont le capital est dispersé. Malgré cette diversité, impliquant des problématiques de gouvernance parfois très différentes, la tendance a été de corriger l’asymétrie de situation entre actionnaires minoritaires et actionnaires majoritaires. « Le majoritaire a été pendant très longtemps dans une situation de toute-puissance que le droit boursier a essayé d’atténuer, par exemple en imposant que les offres publiques d’achat portent sur 100 % du capital », observe ainsi Caroline Ruellan.

Autre exemple : « Il y a quelques années, il fallait avoir 10 % du capital pour exercer certains droits. Maintenant, avec 5 % du capital, il est possible d’inscrire des points à l’ordre du jour de l’assemblée générale. Il y a même des prérogatives qui s’exercent avec très peu de capital », souligne Alain Couret, associé et membre du comité scientifique de KPMG Avocats. En effet, chaque actionnaire peut par exemple poser des questions orales lors de l’assemblée générale. Pour Véronique Bruneau-Bayard, avocate chez CMS Francis Lefebvre Avocats, ce droit constitue véritablement un contre-pouvoir : « Même s’il représente une part insignifiante du capital, c’est-à-dire même s’il n’a qu’une action, l’actionnaire peut poser les questions qu’il souhaite et challenger les dirigeants. Et, comme de plus en plus de journalistes assistent aux assemblées, certains éléments pourront être repris dans la presse. »

L’activisme actionnarial, un contre-pouvoir ?

Au final, juge Alain Couret, « le droit français équilibre assez bien les droits des minoritaires et ceux des actionnaires qui détiennent le contrôle ». Toutefois, Caroline Ruellan souligne que les actionnaires minoritaires ne se sont pas suffisamment saisis des outils juridiques qui leur ont été octroyés, jusqu’à l’arrivée des actionnaires activistes. « L’exigence selon laquelle les minoritaires constituent un contre-pouvoir n’a fonctionné que rarement, et ce pour plusieurs raisons : la difficulté à se fédérer, le fait que la vie des affaires se soit grandement complexifiée et le manque de moyens des minoritaires face à cette hypercomplexité, énumère-t-elle. Mais la donne a changé avec la montée en puissance des fonds activistes. Aujourd’hui, c’est là qu’émerge le vrai contre-pouvoir. »

Si les fonds activistes – qui cherchent à exercer une influence sur l’entreprise dont ils sont actionnaires sans souhaiter en prendre le contrôle ni y devenir majoritaires – peuvent s’ériger en contre-pouvoir dans les sociétés cotées, c’est parce qu’ils disposent de « moyens financiers, humains et de communication importants », souligne Caroline Ruellan. Ils sont donc en mesure de faire activement usage de leurs droits. « Ce sont simplement des actionnaires qui exercent leurs droits. Cela n’a rien de tellement spécifique ni de nouveau, tranche quant à elle Sophie Schiller. Cela a été monté en épingle parce qu’il y a eu quelques comportements un peu mafieux, mais il a toujours existé des attitudes de la sorte. »

Pour d’autres, le phénomène de l’activisme actionnarial marque un vrai tournant.  « Pendant très longtemps, nous n’avons pas eu d’acteurs susceptibles de porter une critique efficace contre les comportements déviants des dirigeants. Hormis quelques exceptions, il y avait une indifférence totale de l’actionnariat aux actes du pouvoir en place. Aujourd’hui, les activistes jouent en quelque sorte le rôle de “ police du marché ”, opine ainsi Alain Couret. Il y a certes des abus et des excès, mais l’activisme ne peut pas être traité en soi comme un phénomène nuisible. » Par exemple, la campagne de Muddy Waters contre Casino fin 2015 avait choqué : le fonds activiste avait pris des positions à découvert avant de publier une note très négative sur cet émetteur, faisant chuter brutalement son cours de Bourse (-20 %).

Pour Michel Albouy, professeur émérite à l’université Grenoble Alpes, les actionnaires activistes marquent même un « réveil de l’actionnariat » après des années de relative passivité. « Le rôle des actionnaires activistes n’est pas bien connu, ni reconnu, poursuit ce professeur de finance. Il est souvent dit qu’ils ne voient qu’à court terme. Or les travaux scientifiques sur des échantillons d’entreprises américaines et européennes qui font l’objet d’activisme montrent que l’impact de ces actionnaires n’est pas qu’à court terme mais qu’il est aussi à moyen et à long terme dans l’amélioration de la performance économique des sociétés³. » Les campagnes activistes ont augmenté ces dernières années en Europe. Selon la banque Lazard, qui publie des chiffres trimestriels sur le sujet, 20 campagnes activistes ont été lancées au cours du troisième trimestre 2019 en Europe, ce qui constitue un record historique⁴. Le plus connu des fonds activistes, l’américain Elliott Management, a ainsi acquis 6 % du capital d’Altran afin de s’opposer à sa prise de contrôle par Capgemini.

Le poids des agences de conseil en vote

La France s’est longtemps considérée à l’abri des actionnaires activistes, notamment en raison de la structure de l’actionnariat (moins dispersé, actionnariat familial, actions croisées entre les grandes entreprises, présence de l’État à l’actionnariat d’entreprises stratégiques). Cependant, quelques groupes français ont été pris pour cibles par des activistes, notamment en raison de l’ouverture capitalistique des marchés européens, de l’endettement important de certaines entreprises et d’une valorisation relativement faible comparée aux entreprises américaines. Il n’y a que quelques dossiers mais ils sont emblématiques, les sociétés touchées étant des acteurs importants (Casino, Pernod Ricard, Safran, Scor). « Il y a une prise de conscience du fait que le phénomène activiste s’est vraiment installé. C’est pourquoi la place de Paris s’est saisie du sujet », observe Caroline Ruellan.

En effet, plusieurs rapports sont attendus sur le sujet (Paris Europlace, Club des juristes). Une mission d’information sur l’activisme actionnarial, réalisée au nom de la commission des Finances de l’Assemblée nationale par son président Éric Woerth, a déjà rendu ses premières conclusions début octobre. Elle fait une dizaine de recommandations aux législateurs français sur la base de quatre principes : ne pas nuire à l’attractivité de la place financière de Paris, favoriser la transparence et le fonctionnement efficient des marchés, cibler les comportements les plus excessifs et dommageables des activistes et privilégier le « droit souple » (soft law).

Comme le souligne la mission d’Éric Woerth, l’un des facteurs de développement de l’activisme est à trouver du côté des agences en conseil de vote, « qui permettent aux activistes de multiplier leur impact ». Ces proxy advisors, dont les plus connus sont les américains Glass Lewis et ISS (Institutional Shareholder Services), conseillent les actionnaires dans la mise en application de leur politique de vote. Leur forte influence sur le résultat des votes lors des assemblées générales – une étude réalisée aux États-Unis montre que 175 entités représentant plus de 5 000 milliards de dollars sous gestion ont suivi à 95 % les conseils d’ISS⁵ – fait débat depuis des années. Si bien que le régulateur boursier américain, la Securities Exchange Commission (SEC), a proposé début novembre une réforme pour limiter leur pouvoir. Dans l’Union européenne, la deuxième directive sur le droit des actionnaires, transposée dans la loi Pacte en France, vise à favoriser la transparence (code de conduite, conflits d’intérêts) des agences de conseils en vote et à ce que les consignes de vote soient bien éclairées afin de réduire les risques de dérives.

Une inversion du rapport de force ?

« Que l’on se soucie maintenant de mieux protéger les émetteurs après s’être longtemps préoccupé de mieux préserver le minoritaire est une évolution essentielle qui montre que le rapport de force s’inverse, estime Caroline Ruellan. C’est aussi un changement de paradigme dans les rapports entre actionnaires majoritaires et actionnaires minoritaires. Pendant longtemps, le majoritaire n’était pas redevable, il pouvait exercer sa puissance de manière autoritaire. Le minoritaire, longtemps négligé tant que non agrégé, ne se contente plus d’un traitement purement capitalistique de son influence. Le majoritaire et le dirigeant doivent se justifier. Cette évolution a vocation à toucher au premier chef les conseils d’administration, dont on attend de plus en plus qu’ils expliquent leurs décisions. C’est toute cette réflexion que l’on intitule de façon générique le dialogue actionnarial. »

En effet, « la nécessité d’un dialogue plus structuré, plus riche et plus constant est en train d’émerger, notamment parce que les actionnaires le souhaitent, relève Jean-Philippe Roulet, directeur du pôle Contenus gouvernance de l’Institut français des administrateurs. à l’IFA, nous mettons l’accent sur le fait qu’il n’y a pas de compétitivité ni de durabilité des entreprises sans gouvernance efficace, dont le dialogue actionnarial est un élément clé ». Thibault Jabouley, avocat counsel chez CMS Francis Lefebvre Avocats, observe même que certaines de ses sociétés clientes s’engagent dans une « véritable phase de négociation avec les groupes de défense des intérêts des actionnaires dans les trois ou quatre mois qui précèdent l’assemblée générale ».

L’une des conséquences de ce réveil de l’actionnariat est que les assemblées générales sont devenues de véritables évènements de place, avec tout un public d’analystes, de conseils, de journalistes… D’où l’écho que peut avoir une simple question posée par un actionnaire quelconque. « L’assemblée devient un vrai lieu de débat politique », affirme Bruno Dondero. Les sujets dont se préoccupent les actionnaires y deviennent de plus en plus divers : à côté des thématiques exclusivement financières et de gouvernance, les actionnaires se saisissent d’autres sujets comme la stratégie ou la mise en œuvre de la responsabilité sociale et environnementale (RSE).

D’après Edith Ginglinger, professeure de finance à l’université Paris-Dauphine, de plus en plus de grands investisseurs orienteraient leur gestion d’actifs en fonction de critères dits ESG (environnementaux, sociaux et de gouvernance). Selon elle, les modifications introduites par la loi Pacte, à savoir la redéfinition du rôle de l’entreprise, qui doit désormais considérer les enjeux sociaux et environnementaux ⁶, et l’introduction de la possibilité de définir une raison d’être ⁷, participent de ce mouvement de fond.

« L’actionnaire ne peut pas s’abstenir de prendre en compte les autres parties prenantes dans le fonctionnement de l’entreprise. C’est in fine dans son intérêt que les clients soient satisfaits, que l’entreprise puisse attirer des talents… Cette redéfinition de l’entreprise est une manière d’entériner une évolution déjà en cours et qui est dans l’intérêt des actionnaires », juge cette professeure de finance. Elle cite en exemple le fait que BlackRock, le premier gestionnaire d’actifs au monde, ait dédié sa lettre annuelle aux dirigeants d’entreprise à la raison d’être, affirmant que cette dernière et les bénéfices sont « intrinsèquement liés ».

Vers un affaiblissement de l’actionnaire ?

Il existe toutefois une autre lecture de la loi Pacte. « Face à une première ligne de force qui consiste à œuvrer pour renforcer le rôle des actionnaires, une autre émerge dans une direction totalement opposée, estime Sophie Schiller. Cette deuxième ligne de force est fondée sur l’idée que l’entreprise ne doit pas être seulement tournée vers la défense des intérêts de ses actionnaires, mais qu’elle est la réunion de plusieurs intérêts, qui doivent eux aussi avoir voix au chapitre. » Cette vision est donc celle d’un affaiblissement de la place centrale des actionnaires, qui sont les seuls à ne pas avoir de relations contractuelles avec l’entreprise.

« La prise en compte de l’intérêt social “ élargi ” est une menace théorique de la place de l’actionnaire, estime également Bruno Dondero. La loi Pacte est un message envoyé aux dirigeants et aux actionnaires sur le fait que l’entreprise est un alliage de différents intérêts. » La question des parties prenantes (stakeholder theory) n’est pas nouvelle, puisqu’elle a été théorisée au début des années 1980 comme alternative à la domination des actionnaires (shareholder theory), mais elle rejaillit aujourd’hui de façon particulièrement aiguë ⁸. « C’est un sujet très complexe, considère Caroline Ruellan. In fine, ce sont les actionnaires et les salariés qui portent au premier chef le risque d’entreprise. On ne peut pas pour autant intégrer les parties prenantes à l’infini, au risque de multiplier les conflits d’intérêts. La question essentielle est donc : jusqu’où peut-on aller ? »

1.  Pierre-Yves Gomez, La Gouvernance d’entreprise, « Que sais-je ? », Presses universitaires de France, août 2018.
2. La loi Sapin II (2016) octroie aux actionnaires un contrôle a priori et a posteriori de la rémunération des dirigeants.
3. Michel Albouy et al., « L’impact des actionnaires activistes sur les performances à court, moyen et long terme des entreprises européennes », Finance-Contrôle-Stratégie, 2017.
4. Lazard’s Quarterly Review of Shareholder Activism, octobre 2019.
5. The Realities of Robo-Voting, ACCF, novembre 2018.
6.  Article 1833 du Code civil.
7. Article 1835 du Code civil.
8. Six parties prenantes principales sont habituellement distinguées : les actionnaires, les salariés, les clients, les fournisseurs, l’État et la société tout entière.