"Les gouvernements se sont affranchis  des règles qui devaient les inciter
à mener des politiques budgétaires contracycliques."

 

Fort de dix années passées à la division en charge des recommandations de politique monétaire, Alain Durré évoque le pouvoir circonscrit de la Banque centrale européenne (BCE). Malgré un contexte de taux bas, l’économiste ne croit pas à un scénario catastrophe pour les banques et les assureurs.

Christine Lagarde a succédé début novembre à Mario Draghi à la présidence de la Banque centrale européenne (BCE). Pensez-vous que sa nomination peut changer la politique de l’institution ?

Alain Durré : Dans un premier temps, clairement non. Avec le paquet de mesures décidées en septembre, Madame Lagarde n’aura pas à aborder immédiatement des discussions difficiles. Il a été décidé de réactiver le programme d’achat de titres au rythme de 20 milliards d’euros par mois à partir de novembre. L’institution a aussi précisé son pilotage des anticipations (forward guidance) en liant très clairement l’inflation totale à l’inflation sous-jacente. En d’autres termes, le programme d’achats de l’institution s’arrêtera lorsque l’inflation progressera à un rythme en ligne avec la définition de la stabilité des prix de la BCE, c’est-à-dire proche de 2 %. Donc la question de savoir si la BCE doit en faire plus ou moins ne devrait pas être sur la table très rapidement, dans tous les cas pas avant la fin du premier trimestre 2020. De plus, Christine Lagarde n’a pas donné le signal qu’elle agirait fondamentalement différemment de Mario Draghi. Elle devrait surtout s’atteler avec la présidente de la Commission, Ursula von der Leyen, à pousser davantage le débat sur l’intégration institutionnelle de la zone euro.

En Europe, on ne parle plus que de politique budgétaire. Face à une potentielle future récession, la BCE et la politique monétaire sont-elles encore armées ?

Alain Durré : Si la BCE reste dans son cadre actuel avec les contraintes que nous connaissons, notamment en termes de limite d’achat – la banque ne peut pas acquérir plus du tiers d’une même émission obligataire –, la marge de manœuvre est limitée. Mais elle existe. Nous avons calculé que la BCE pouvait, dans ces conditions, tenir son rythme de 20 milliards d’euros de rachat par mois jusqu’à fin 2021. Ne négligeons pas non plus la capacité des banques centrales à innover encore si la situation économique s’aggravait. Dans un scénario où la zone euro entrerait en récession et où la BCE devrait décupler sa force de frappe, je pense qu’elle se poserait la question des nouveaux actifs à acquérir, comme de la dette bancaire. Avant d’en arriver là, dans un premier temps, pour se donner davantage de souplesse, la BCE pourrait augmenter ses limites d’achats pour les titres souverains.

Avez-vous été surpris des nouveaux épisodes de fronde au sein du Conseil des gouverneurs ?

Alain Durré : Ces débats ont toujours existé. Certes, avec une intensité plus ou moins forte au fil du temps. Tout le monde connaît le camp des opposants à la politique expansionniste du quantitative easing (QE). Lorsque Mario Draghi a annoncé en septembre la réactivation du QE, il était logique que ces derniers réitèrent leur opposition. D’autres gouverneurs ont remis en question non pas le principe du QE, mais la nécessité de le réactiver aujourd’hui. Ils partent du principe que la BCE atteint progressivement ses limites et qu’il n’y a pas d’évidence de récession en zone euro, d’où leur suggestion de ne pas brûler tous les vaisseaux dès maintenant. Cette discussion me semble saine.

En parallèle de ces débats, Mario Draghi a dû aussi affronter une critique sévère d’anciens gouverneurs…

Alain Durré : Ces anciens gouverneurs étaient aussi opposés dès le départ aux rachats de dette souveraine. Cette fronde est différente : je dirais qu’elle est davantage liée au péché originel de la création de la zone euro. En effet, l’euro a été créé sur un compromis politique qui consistait à essayer de réconcilier deux points de vue diamétralement opposés. Dès la fin des années 1960, les discussions autour du projet de monnaie unique en Europe opposaient deux camps. L’un défendait l’idée que, pour avoir une union monétaire stable, il était d’abord nécessaire d’avoir une union politique et budgétaire. L’autre camp, à l’inverse, estimait qu’il fallait commencer par l’union monétaire et faire confiance aux pays pour aller ensuite vers une union budgétaire, voire politique si nécessaire. Cinquante ans plus tard, ce débat n’a toujours pas été tranché. Au moment de l’introduction de l’euro, les deux partis se sont accordés sur un compromis fragile. La monnaie unique a été lancée avec des règles ex ante très strictes, qui devaient combler ce vide institutionnel nécessaire à la stabilisation de la monnaie unique. Mais les gouvernements se sont affranchis de ces règles qui devaient les inciter à mener des politiques budgétaires contracycliques. La fronde des anciens gouverneurs est une expression de ce bras de fer historique. Selon eux, il est donc nécessaire de revenir au cadre originel.

A priori, ce n’est pas l’option que devrait retenir la nouvelle Commission…

Alain Durré : Non, le point de vue dominant aujourd’hui parmi les responsables politiques, dont Ursula von der Leyen, est qu’il faut compléter le cadre institutionnel pour stabiliser l’euro. Nous pensons que cela prendra du temps, mais qu’il y aura de vraies avancées au fil du mandat de cinq ans de la nouvelle Commission. Nous nous attendons par exemple à un système de garantie de dépôt qui compléterait l’union bancaire et probablement à un embryon de budget de la zone euro qui pourrait cibler des investissements de certains pays pour les aider à converger économiquement et à améliorer leur compétitivité.

La Commission devra compter sur ce contexte économique particulier des taux bas. Selon vous, cette situation provient-elle plutôt d’une faiblesse générale de la demande ou de la politique des banques centrales ?

Alain Durré : Les taux bas sont avant tout le signe d’une reprise économique extrêmement lente, sans pressions inflationnistes. Si nous regardons aux États-Unis, il s’agit de la plus lente reprise depuis 80 ans et, en zone euro depuis les années 1970. Jusqu’ici, nous étions habitués à vivre avec des cycles beaucoup plus marqués. Les choix stratégiques des banques centrales s’expliquent par l’absence d’inflation. Il y a aussi un sujet de baisse de la productivité. La croissance potentielle de long terme est beaucoup plus faible qu’avant la crise. Cela dit, nous ne croyons pas à un scénario à la japonaise. Les choses commencent à bouger. L’inflation revient aux États-Unis, avec une croissance des salaires qui pourrait atteindre 3,5 % l’année prochaine. Des tensions sur la main-d’œuvre non qualifiée, qui sont en général la dernière étape avant l’accélération des salaires de manière globale, sont remarquées. En Europe, la relation (dite de Phillips) entre chômage et inflation est, certes, nettement plus faible qu’avant la crise, mais elle est toujours statistiquement vérifiée.

Vous ne croyez pas à des scénarios plus brutaux de remontées des taux suite à l’éclatement de bulles dans l’immobilier ou sur les marchés actions ?

Alain Durré : Pas à court terme ! Notre modèle pour le marché immobilier français montre que si nous regardons les critères de prix immobiliers versus les loyers perçus ou implicites ou bien de prix par rapport aux revenus des acquéreurs, toutes les lanternes sont clairement au rouge. Mais, en rajoutant le critère de l’évolution des ménages, lesquels explosent sous le poids des recompositions familiales, cela ramène les actifs dans une zone de valorisation normale des prix. Bien entendu, nous observons ici et là des points de surchauffe dans les grandes villes européennes, mais pas de surévaluation globale au niveau national. Quant aux marchés actions, nous anticipons plutôt du potentiel à la hausse.

Pour les épargnants, quelles sont les conséquences de ce niveau de taux exceptionnellement bas ?

Alain Durré : Tout d’abord, l’expérience montre que, dans beaucoup de pays expérimentant des taux d’intérêt négatifs – comme la Suisse, le Danemark, la Suède ou encore la plupart des pays de la zone euro –, les banques n’ont pas forcément appliqué des taux négatifs sur les dépôts et l'épargne de leurs clients. Ensuite, en ce qui concerne les placements financiers, tout dépend dans quel produit les épargnants investissent. Laisser son argent sur un compte à vue ou à terme ne rapporte pas grand-chose aujourd’hui. En revanche, la baisse des taux d’intérêt a permis à plus de personnes d’accéder à la propriété. Il ne faut pas oublier que le but plus ou moins avoué du QE est de forcer des réallocations d’actifs vers des placements plus risqués. Dans ces conditions, les inégalités peuvent se creuser en raison du manque de culture financière des ménages. En Allemagne, comme en France, la majorité des épargnants ont ainsi conservé un profil d’épargne très conservateur et voient donc leurs revenus de placement baisser. Tout dépend de l’arbitrage de chacun entre rendement et risque. Au Japon, même avec des taux très négatifs, les fonds d’épargne longue sont encore plébiscités.

La baisse des taux a rogné la rentabilité des banques…

Alain Durré : Honnêtement, de manière agrégée, ce n’est pas si évident que cela. Certes, les banques paient un intérêt sur leurs dépôts excédentaires auprès de la banque centrale et, si ce n’est pas répercuté sur leurs clients – comme c’est le cas dans la plupart des pays –, cela fait baisser leur profitabilité.

Mais d’un autre côté, le business model des banques est d’emprunter à court terme sur les marchés pour prêter à plus long terme à leurs clients. Donc ce qui importe avant tout est la pentification de la courbe des taux d’intérêt. Si cette pente est positive, les banques peuvent emprunter sur les marchés à taux d’intérêt bas (voire négatif) et prêter à leurs clients à un taux d’intérêt plus élevé et positif à long terme. Par ailleurs, les taux d’intérêt négatifs ont des implications comptables et fiscales. Pour une banque, percevoir un taux d’intérêt de 0,5 % sur ses dépôts (avec une inflation par exemple de +0,5 %) n’est pas pareil du point de vue fiscal que de payer un taux d’intérêt de -0,5 % (pour une inflation par exemple de -0,5 %). Dans le premier cas, la banque payera un impôt et dans l’autre elle accumulera un crédit d’impôt pour un rendement réel (nul) identique dans les deux cas !

Enfin, dans le cas plus spécifique de la zone euro, les banques peuvent faire des plus-values en vendant des actifs financiers à la BCE. De plus, phénomène plus récent, une grande partie des liquidités excédentaires est détenue par les asset managers et les compagnies d’assurances (non éligibles aux opérations de la BCE). Ces acteurs financiers non bancaires ne peuvent donc pas effectuer des dépôts directement à la BCE et sont obligés de passer par les banques, qui leur réclament au passage 5 points de base de frais en moyenne.

Et du côté des compagnies d’assurances ? Nous avons assisté aux premières recapitalisations d’assureurs-vie. Faut-il craindre un effet domino ?

Alain Durré : Pas d’amalgame ici non plus. Il est d’abord nécessaire de distinguer la situation des compagnies d’assurance-vie des autres contrats d’assurance. Cela tient aux différences qui existent entre ces deux catégories au niveau de leur structure d’actifs et de passif. Par nature, les compagnies d’assurance-vie ont plus d’engagements à long terme (côté passif) et dans certains cas elles peuvent également garantir un rendement assez généreux (comme c’est encore le cas en Allemagne). Par conséquent, la duration du passif diffère et est généralement plus longue en assurance-vie que dans l'assurance non-vie.

L’environnement actuel de taux bas – et la prolongation de la période de taux d’intérêt négatifs – pèsera d’autant plus que la duration des engagements est longue et que le portefeuille d’actifs est majoritairement composé de titres financiers à court et à moyen terme. Cela place potentiellement les compagnies d’assurance-vie au centre des préoccupations. Les compagnies d’assurances non-vie, de par la composition de leur bilan, subissent un peu moins la baisse des taux d’intérêt, mais la subissent quand même.

Cela explique aujourd’hui la « quête de rendement » de la part des compagnies d’assurances, surtout dans l'assurance-vie, pour combler le manque à gagner lié au renouvellement du stock d’obligations à taux positifs élevés arrivant à maturité et devant être renouvelé par des actifs à rendement nettement plus faible, voire négatif. Nous en revenons donc au but inavoué du QE : encourager les réallocations de portefeuille vers des actifs plus risqués. Pas étonnant donc que, aujourd’hui, même des assureurs jusque-là très conservateurs dans leur stratégie d’investissement investissent un peu plus qu’avant en actions et dans l’immobilier, voire se posent la question d’augmenter leur exposition dans le private equity.